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【万和城公司】其实,大家都错怪了沃森生物?

文 / 夜忆文

经观财经眼 专栏作者

上周末,疫苗龙头沃森生物出了大事——管理层欲11.41亿元“贱卖”子公司上海泽润32.6%股权,引发众怒。

“你们对二级市场股东有没有基本尊重?”“你们这些人不相信因果报应吗?”

12月5日的投资人电话会议上,机构投资者异常愤慨。

沃森生物董事长李云春的一番“没有武德”的回应,瞬间登上了热搜:“你们可以质疑我们的水平,但是不可以质疑我们的人品!”。

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那么问题来了,沃森生物“低价转让子公司股权”这茬事,到底合不合理?

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从资本市场的表现来看,反对的声浪占据了绝对上风,K线图上这一根“20厘米”的巨大阴线,似乎已经能够说明很多问题。

12月8日晚,沃森生物回应云南证监局称:出售子公司利于长远发展。然而12月9日,股价的表现表明投资者依旧不买账——沃森生物股价继续大跌5%,三日累计跌幅接近1/4!

复盘事件的来龙去脉后,忆文君在表示呵呵的同时,脑海中冒出了一个大胆的想法:其实,大家都错怪了沃森生物,或者说,“错怪”了李云春。(不喜勿喷哦)

01

各位看官稍安勿躁,我来解释一下这么讲的理由。(本人并不持股沃森生物,也无意为任何管理层站台)

首先,我们有必要来讨论一下沃森生物,这到底是一家什么性质的公司?应该怎么样来给它估值?

有人说,很简单,沃森生物是A股的疫苗龙头企业。估值方法,可以对标各细分领域的龙头,如智飞生物,万泰生物,博雅生物,等等。

话是这么说没错,沃森生物旗下的确有6种疫苗产品,其中今年刚上市的13价肺炎球菌结合疫苗,是公司历经15年的研究而打造出来的金牌产品。

这款疫苗的上市,意味着辉瑞在国际市场上的垄断局面被打破,填补了国内相关领域的空白,堪称撑起沃森生物估值的“核心资产”。

之所以转让上海泽润,会引起基金经理们的争相痛骂,似乎是因为如果沃森生物的两大“核心资产”丢掉一块,“疫苗龙头”的地位和价值将会不保。

打个比方,如果长春高新卖掉了香饽饽金赛药业,那么即便还有其他疫苗资产撑起一片天,但是在资本市场的影响,就不是跌掉10块,20块的事情了,可能连100块都刹不住车。

02

或许,这正是大家错怪沃森生物的地方——沃森生物其实是一家“伪龙头”,它不像恒瑞医药,万泰生物,具有真正意义上能够快速落地,带来稳定现金流的核心资产。

怎么说呢,沃森生物有超级单品是没错(13价肺炎疫苗),但我们要看到,这是沃森生物这几年大力烧钱,牺牲公司持续经营能力换来的结果。

从2013年到2018年,沃森生物的研发费用从0.69亿增加到3.8亿元,年复合增速达到了40%,研发占应收的比重飙升至43.25%,该比例之高,在行业内首屈一指。

再来看其他财务指标,可以发现沃森近三年研发资本化最高超过70% ,远远超过智飞生物、康泰生物的15%,这说明了什么问题?

如果不这么做财务处理的话,想必沃森生物这两年的财报就不会那么好看了,账面上肯定是亏钱的,我们再来看看沃森生物的扣非净利润,9年间居然有4个年份是亏损的,其中2015年还亏损了4.13亿之巨。

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也就是说,除去研发费用资本化的因素,再刨掉之前出售资产的因素,沃森生物能实现盈利的年份寥寥无几。

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大家都知道,在疫苗行业,高壁垒、高投入、高周期、高毛利是重要特征,为取得超额利润,大多数企业倾向选择扩大产能。高毛利与高研发、生产周期共同导致了行业的高成本,反过来,行业壁垒继续增高,并使得国内外企业的发展,往往倾向于垄断方向。

说到这里,“垄断”的典型特征是什么?是较高的定价权,是稳定的业绩表现,是自由现金流的支配能力,即便进入了新品研发周期,企业也不至于落到首尾不相顾,年年亏损的境地。

所以,沃森生物是否能够以疫苗“龙头”来定义,此处是存有疑问的,顶多算是一家发掘了优势赛道的成长型公司。

对于沃森生物这样的成长型公司来说,想要蜕变成疫苗领域“龙头”,关键必要条件是什么——当然是学习茅台,海天们的模式,放弃幻想,别再去搞什么乱七八糟的研发立项,跨界并购,全力做好眼前13价疫苗的生产和销售工作,建立根深蒂固的护城河。

说到这里,其实我还挺能理解沃森生物管理层的,因为上海泽润后面还要投10到20个亿才能产生效益,二价HPV疫苗的市场空间也并不大。这笔钱如果能够用来扩大13价疫苗的产能,充当今后业绩的稳定器,不用像现在这样一年亏一年盈的赚着风险钱,还能顺势巩固自己的龙头地位,这样的做法它不香吗?

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03

换个角度再来想,沃森生物“高买低卖”的方式,到底有没有毛病?

虽然利益输送的嫌疑很明显,但是沃森生物这么玩,也不是第一次了。

2012年,沃森生物收购河北大安制药,然而,不久就曝出大安制药业绩对赌不及预期的新闻,于是,沃森生物在2014年和2016年,分两次清仓了大安制药的股权。

至于大安制药的现况怎么样,大家可以去翻一番新东家博晖创新的财报,总体增长还算不错。

最重要的一点是,和上海泽润相似,大安制药也是刚刚获得稀缺的(血制品)药品注册文件的。

巧合的是,2013年到2015年期间,大安制药的故事,在它的“继承者们”身上重演了——嘉和生物。

据沃森生物的说法,卖掉大安制药而买入嘉和生物的目的,是要“聚焦单抗”,然而,过了不到四年,嘉和生物的股权还没焐热,沃森生物又撒手送出去了——这次,是让高瓴资本带路,分拆上市。

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沃森生物的历史上,还出现过将一些小鱼小虾“包装”后推销到二级市场的实例,比如曾经在新三板上市,后来因为质量问题被吊销生产执照的山东实杰。

从这次上海泽润的拟接盘名单中,同样出现了嘉和生物股东的身影——高瓴资本,此处不禁让人浮想联翩。

04

我们不妨做个大胆的假设——沃森生物本质上就是一家孵化器公司,来到市场上就是为了赚钱,给资本服务的。

如果是这样,沃森生物还能享受到今天的高估值吗?你觉得沃森生物出售子公司的行为还奇怪吗?

成熟一个产品就低价卖掉,再包装上市,这是创投的玩法,这一类公司无论在哪种市场,通常估值都不会太高,因为,资本转让的高利得,是不可持续的。

很显然,李云春比任何人更熟悉孵化的“玩法”,也更知晓A股投机者的心态。

从2018年年底到2019年3月,李云春4次减持沃森生物,合计套现金额5亿元,如今持股比例只有3.13%。

曾经的第一大股东刘俊辉,从今年4月份开始秘籍套现,合计减持4.2亿元,拿出其中的3亿参与了康泰生物的定向增发。

想必在他们眼中,沃森生物本来就不值多少钱——倒不能说公司活该被掏空,而是韭菜们的判断实在来的太傻,本来应该被并入“创投”概念,按照一半孵化器,一半疫苗来估值的沃森生物,却被市场的吹捧下成为了多头并进,一专多精的大白马。

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或许,在沃森生物管理层的眼中,只有肺炎疫苗这项资产是不可或缺的——它是沃森生物花费一生心血培养的的子嗣,绝对不能拱手送人。除此之外,沃森生物认领的那些干儿子,干女儿,本来就是因利而聚,因缘而散,了无牵挂。

所以,按照沃森生物的尿性,这笔资产,是早晚都会卖出去的,因为,它本质就是一家孵化器公司!这样的公司,从模式上来说终归是见好就收,保持轻资产运营,哪有孵化完成之后不脱手之理?

总之,对于沃森生物贱卖子公司股权这件事, 当你看清真相之后,也就不会那么情绪化了——资本的背后,风云诡谲,各怀鬼胎,在没有得到时间的验证之前,谁又能躲过当韭菜的命运呢?

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