曾被主板拒之门外的杭州华光焊接新材料股份有限公司（下称“华光新材”），在转换战场后闯关科创板后近日过会。

但细看华光新材这家企业的经营质量，却让投资者不容乐观：营收增长乏力之下却要募资扩产；重度依赖大客户但大客户需求却存波动状况；2020年开年受疫情及下游客户影响营收净利双降；存货不断攀升跌价风险不可小觑；应收账款及应收票据占流动资产的比例徘徊在50%左右；近4年经营活动现金流净额均呈负值。

看来，想要成为科创板合格一员，华光新材的路，或可谓道阻且长。

营收增长已显乏力，重度依赖的大客户需求却时有波动

综合两版招股说明书，2016年至2019年，华光新材营业收入分别为4.77亿元、6.22亿元、6.70亿元及7.67亿元，2017年营业收入同比增长30.40%，2018年营业收入同比增长7.72%，2019年营业收入同比增长14.47%。从4年综合来看，华光新材营收增速起伏较大，且2019年增速已不到2017年的一半。

聚焦到华光新材营收来源，从招股说明书中可以看出，华光新材主要产品为铜基钎料和银钎料，从收入结构来看，2016年至2019年，华光新材来自制冷行业收入占主营业务收入的比例分别为75.93%、79.42%、78.45%及69.59%，其中来自空调及配件的收入占比最高，占比分别为35.48%、41.87%、42.70%及35.50%，由此可见，华光新材经营业绩与空调行业发展状况具有较强的相关性。

从大客户名单中，也可以看出华光新材对制冷业企业、空调企业的高度依赖。2016年华光新材的前五大客户主要为美的集团、格力电器、三花智控、广东恒通工贸发展公司、三菱电机压缩机有限公司，当年，前五大客户从华光新材处的采购额达到2.52亿元，占当期营业收入比例为52.79%。

2017年奥克斯空调进入华光新材前五大客户名单，2018年旭光股份进入前五大客户名单。2017年至2019年，华光新材对前五大客户销售收入分别为3.68亿元、4.14亿元及4.01亿元，占当年营业收入比例分别为59.17%、61.83%及52.25%。前五大客户销售占到营收的“半壁江山”以上，可见，华光新材对大客户有着较为严重的依赖性。

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综合来看，2016年至2019年，华光新材前三大客户相对稳定，都为美的集团、格力电器及三花智控。值得关注的是，格力电器2017年从华光新材采购的金额达到1.23亿元，2018年金额达到1.43亿元，2019年却下降至9272.34万元，同比下降约35%。重要客户需求有所波动。

从2020年开年情况来看，华光新材也因大客户营收下滑而波及销量。华光新材也坦言，受新冠肺炎疫情的影响，下游行业主要客户2020年一季度业绩呈现不同程度的下降，如格力电器营业收入同比下降49.70%，美的集团营业收入同比下降22.86%，短期内下游行业发展趋势呈现不利变化。

由此，华光新材2020年一季度营业收入为1.36亿元，同比下降13.11%；扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润479.23万元，同比下降46.14%。同时，根据推算，华光新材预计上半年业绩也呈下滑态势，营业收入较2019年同期下滑6.42%至11.11%。扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为1756.12万元至1917.42万元，较2019年同期下降25.86%至32.10%。

存货、应收高企，经营活动现金流净额连续4年呈负

来看华光新材的流动性数据。招股说明书数据显示，2016年至2019年，华光新材存货余额分别为1.24亿元、1.17亿元、1.43亿元及1.54亿元，存货余额整体呈现攀升态势。对此，华光新材解释称，存货余额较大主要是由产品特点、生产模式和销售模式决定的。

存货的高企，要考虑到原材料波动带来的影响。华光新材产品主要原材料为白银和铜，在原材料价格平稳波动期间，华光新材可将原材料价格波动的风险有效传导至下游客户，基本锁定产品利润，原材料价格的平稳波动不会对该公司产生重大影响。

但当原材料价格持续或短期内大幅单向波动，由于原材料价格波动的风险传导机制或存在一定滞后性，原材料价格波动将对该公司的盈利能力产生较大影响，尤其是在原材料价格持续或短期内急剧下跌的情况下，华光新材则可能存在利润大幅下滑的风险。

跌价风险的同时，华光新材较大的存货余额，还可能会影响到其资金周转速度和经营活动的现金流量，降低资金运作效率，从而对该公司的经营状况产生不利影响。

应该账款方面，招股说明书显示，2016年至2019年各期末，华光新材应收账款账面价值分别为9990.51万元、1.10亿元、1.41亿元及1.56亿元，占当期流动资产的比例分别为25.77%、22.71%、24.78%及25.91%。可见，华光新材应收账款正快速增长。

同期，应收票据账面价值分别为1.13亿元、1.68亿元、1.86亿元、1.76亿元，占当期流动资产的比例分别为29.06%、34.63%、32.69%、23.43%。综合来看，应收账款及应收票据占了华光新材流动资产的50%左右。应收数据高企，则意味着华光新材账款逾期，甚至坏账的风险正逐步加大。从而进一步影响到华光新材经营的可持续性。

除此之外，华光新材的经营活动现金流净额也呈现4年为负的情况，招股说明书显示，2016年至2019年，华光新材经营活动现金流净额分别为-7743.49万元、-8722.85万元、-1.88亿元及-1.50亿元。看来，流动性，对于谋求进一步突破的华光新材而言，是个不能忽视的风险。

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