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【万和城平台官网】惠誉:首予佳源国际控股“B”长期外币发行人评级,展望“正面”

久期财经讯,11月23日,惠誉首予中国房地产开发商佳源国际控股有限公司(Jiayuan International Group Limited,简称“佳源国际控股”,02768.HK)“B”长期外币发行人违约评级(IDR),展望“正面”。惠誉还授予佳源国际控股“B”高级无抵押评级,回收率评级为“RR4”。

《【万和城平台官网】惠誉:首予佳源国际控股“B”长期外币发行人评级,展望“正面”》

佳源国际控股在长三角地区的强势地位和高盈利能力为该公司的评级提供了支撑。该公司在长江三角洲以外地区有限的经营历史、大量的关联方交易以及流动性紧张,这些都限制了其评级。

展望“正面”反映出佳源国际控股承诺在未来从其姊妹公司佳源创盛控股集团有限公司(Jiayuan Chuangsheng Holding Group Co., Ltd.,简称“佳源集团”)收购资产时保持克制,也反映出该公司努力解决即将到期的债务问题并改善其债务期限状况。

关键评级驱动因素

聚焦长江三角洲:佳源国际控股已在长江三角洲,特别是江苏省运营了超过15年。2018年至2019年,佳源国际控股的最大股东(此前由佳源集团拥有)向其注入房地产开发项目,加速了佳源国际控股向上海和安徽省的扩张。除注资外,佳源国际控股还从2016年开始逐步向中国南部和西部的一些二线和三线城市扩张,比如广东惠州和新疆乌鲁木齐等。

惠誉预计,未来一两年,长三角地区在房屋销售中仍将占很大一部分,因截至2020年上半年末,佳源国际控股的土地储备中有近一半在该地区,而该地区的需求依然强劲。2019年和2020年前9月,长三角三省(江苏、安徽和上海)合计贡献了佳源国际控股90%以上的权益销售额;仅江苏省就占了60%以上。

强劲的盈利能力:佳源国际控股的EBITDA利润率(不包括资本化利息)一直高于30%,这得益于其在长江三角洲地区的深度渗透,以及多年前低价收购的土地。截至2020年上半年末,该公司的平均土地成本较低,约为每平方米1850元人民币,不到其约1.1万元人民币每平方米合同销售平均售价的20%。截至2020年上半年末未确认的合同销售额为195亿元人民币,毛利率平均高达30%,确保了佳源国际控股未来一到两年的盈利能力。

惠誉预计,随着佳源国际控股向江苏和长三角以外地区扩张,该公司的盈利能力将恶化,因为在竞争激烈的地区,佳源国际控股将不得不通过公开拍卖购买更多土地。惠誉预计,中期内EBITDA利润率将从目前的35%及以上逐渐收窄至30%左右。

关联方土地收购:2018- 2019年,佳源国际控股从其最大股东沈天晴先生和佳源集团中收购了一些房地产开发项目,企业总价值为55亿元人民币。上述收购分别占佳源国际控股2018年和2019年土地收购价值的13%和59%。佳源国际控股计划在2021年从沈先生和佳源集团中收购更多资产。惠誉一般将大型关联方交易视为信贷约束,尽管佳源国际控股的风险因中国香港地区上市公司的监管规定的制衡而有所缓解。

销售增长放缓:佳源国际控股的年均权益销售额为250亿至300亿元人民币,在评级为“B+”的同行中处于低端。这些同行中大多数的权益销售额都在400亿元人民币以上。惠誉预计,未来两到三年,佳源国际控股的销售将受到二三线城市和长三角卫星城市强劲需求的支撑。然而,随着销售增长扩展到住房需求弹性较低的二线城市和欠发达地区,销售增长将放缓。截至2020年上半年末,长江三角洲以外的土地储备占其土地储备的三分之一以上,而2016年底为零。

姊妹公司的信用状况:惠誉考虑了佳源集团的信用状况,并评估了佳源国际控股和其姊妹公司的综合杠杆率,以反映这两个实体之间的适度联系,以及佳源集团的财务状况和流动性弱于佳源国际控股。

适度杠杆:以净债务/调整后库存之比衡量,2019年底佳源国际控股和佳源集团的杠杆约为47%,2020年上半年末为44%,与惠誉的“B”级评级开发商的杠杆率50%的中值水平相当。佳源集团的杠杆率高于佳源国际控股,在过去一两年内,其杠杆率为50%-55%,而佳源国际控股在2019年底和2020年6月底的杠杆率为35%。截至2020年6月末,佳源集团的流动性头寸(以可用现金与短期债务之比衡量)仅为0.5倍,而佳源国际控股为1倍。

ESG -集团与治理结构:佳源国际控股在集团结构方面的ESG相关性得分为4,集团结构反映了大型关联方交易对信用状况的负面影响,与评级以及其他因素相关。佳源国际控股在治理结构方面的ESG相关性得分为4,原因是其股权高度集中在单一最大股东手中,该股东持有69.74%的股权。这对信用状况有负面影响,与评级和其他因素相关。

评级推导摘要

佳源国际控股的业务和财务状况堪比评级为“B”和“B+”的中国房地产开发商。佳源国际控股的权益合同销售额为250亿至300亿元人民币,低于大多数评级为“B+”的同业,后者的销售额为400亿至500亿元人民币。除了弘阳集团有限公司(Hong Yang GroupCompany Limited,简称“弘阳集团”,B+/稳定)的销售额为300亿元人民币,花样年控股集团有限公司(Fantasia Holdings Group Co., Limited,简称“花样年控股”,01777.HK,B+ /稳定)的销售额为270亿元人民币。

佳源国际控股多年前收购的长江三角洲优质土地储备,为其良好的利润率和超过200亿元人民币的经营规模提供了支撑。惠誉预计,该公司2020-2021年的独立杠杆率为40%-45%,与大多数“B+”类同业(如海伦堡中国控股有限公司(Helenbergh China Holdings Limited,简称“海伦堡中国”, B+/稳定)) 40%-50%的杠杆率相当。佳源国际控股的利润率在同行中是最高的,平均为20%-25%,这支持了它的评级。

佳源国际控股的评级受到以下因素的限制:存在大量的关联方交易、流动性紧张以及即将到期的巨额债务。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括:

-在经历了2020年的销售放缓之后,2021-2022年的权益销售额每年增长5%-10%;

– 2020-2023年期间现金回收率为80%;

-在2020-2022年期间,土地溢价占销售收入的40%-45%,使土地储备年限维持在3年左右;

-建设支出相当于2020-2022年销售收入的40%-45%

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关键回收率评级假设

回收分析假设佳源国际控股是一家资产交易公司,将在破产中被清算。

惠誉假设了10%的行政索赔。

清算方法

清算估算反映了惠誉对资产负债表中可在破产或破产程序中出售或清算过程中变现并分配给债权人的资产价值的看法。

对调整后库存采用的80%预付款是由佳源国际控股的高利润产品支撑的,这些产品产生了30%以上的EBITDA利润率。

贸易应收款的预付率为70%。

物业、厂房和设备的预付率为60%。

考虑到2亿元人民币左右的租金收入有限,租金收益率低至3%,投资物业组合预支率为45%。

超额现金是指扣除三个月约60亿元人民币的合同销售额后的可用现金(截至2020年上半年末为78.89亿元人民币)。

预付率100%适用于受限现金。

负债瀑布中的价值分配导致对应于担保贷款的“RR1”回收率评级的恢复和对应于高级无抵押债务的“RR1”回收率评级的恢复。然而,高级无抵押债务的回收率评级为“RR4”,因为根据惠誉的特定国家回收评级标准,中国属于“对债权人友好”的D组,而在该组中拥有资产的发行人工具的回收率评级受“RR4”的限制。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括:

-在公司管治方面的过往纪录较长;

-成功为即将到期的债券再融资,改善整体债务到期情况;

-佳源国际控股与佳源集团的合并杠杆率持续低于50%。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括:

-如果在未来18-24个月内未能达到惠誉的正面展望指导方针,展望将会回归稳定。

根据惠誉评级的政策,发行人向惠誉评级提出上诉并提供了额外信息,导致了与评级委员会最初的结果不同的评级行动。

流动性与债务结构

2021年到期的大量债务:惠誉预计,面对2021年到期的大量债务,其流动性将在2020年底减弱。2021年到期或可回售的债券将超过10亿美元(66亿元人民币),包括2021年3月可回售的3.225亿美元债券、2021年5月可回售的2.5亿美元债券、2021年6月到期的1.2亿美元债券和2021年10月可回售的3.275亿美元债券。

该公司的再融资能力、充足的到期准备时间以及今年迄今强劲的销售,都缓解了流动性紧张的状况。佳源国际控股于2020年9月和11月发行5亿美元、2-2.5年期高级票据,为其短期资本市场到期进行再融资。

截至2020年上半年末,佳源国际控股拥有79亿元人民币的无限制现金和34亿元人民币的未使用银行授信,足以支付79亿元人民币的短期债务。

环境、社会和治理问题

佳源国际控股对集团结构的ESG相关性得分为4,反映了关联方交易规模大,对信用状况有负面影响,并与其他因素相关。佳源国际控股在治理结构方面的ESG相关性得分为4,原因是其股权高度集中在单一最大股东身上,该股东持有69.74%的股权。这对信用状况有负面影响,与评级和其他因素相关。

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