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【万和城公司】晶盛机电财务建模 晶硅生长设备企业龙头

本报告,是我们对光伏产业的系列报告之一,在过去几个月,我们分别做过产业链梳理、工艺路线梳理,并且对硅片龙头、光伏玻璃龙头做了深入研究。这些报告,都收录在科技版报告库中。

而今天,要研究的是另一个细分赛道——光伏设备。

在此前的研究中我们曾提到,光伏设备赛道的回报较高,增长也快。比如,捷佳伟创、迈为股份两家龙头,自2020年以来,创下了150%的涨幅,势头凶猛。

而本案,涨幅仅为50%左右,略有逊色。但其特点相较于捷佳伟创、迈为股份而言,表现为:技术路径稳定,市占率高,一家占了35%的细分市场份额。

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图:走势图 ,来源:Wind

它就是:晶盛机电,主营晶硅生长设备,下游应用领域包括光伏、半导体领域。

从财务数据上看,过去五年,其收入增速分别为141.23%、84.44%、78.55%、30.11%、22.64%,归母净利润增速,分别为58.96%、94.76%、89.76%、50.57%、9.49%,收入利润都在大幅增长。

那么,值得思考的问题来了:

1)相较于迈为股份、捷佳伟创,本案的增长驱动力是什么?

2)作为龙头,其未来市占率是否还有进一步提升的空间?

3)目前,其PB估值为6.86倍,PE估值为48.5倍,股权估值为317亿,当前是贵了还是便宜了?

本报告,将更新到科技版-建模案例库

【重要声明】

本文坚决不做任何建议,

仅服务于产业研究需求、学术讨论需求

如为股市相关人士,或非财务专业人士

请务必自行取消对本号的关注

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龙头,模式

晶盛机电,成立于2006年,2012年在深交所上市,主营光伏和半导体设备,邱敏秀和曹建伟通过直接和间接方式合计持股22.6%,为公司实际控制人.

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图:晶盛机电股权架构,来源:西南证券

2017年至2020年1季报,其营业收入分别为19.49亿元、25.36亿元、31.1亿元、7.16亿元;净利润分别为3.72亿元、5.68亿元、6.24亿元、1.31亿元;经营活动现金流净额分别为-1.61亿元、1.66亿元、7.79亿元、4.72亿元;毛利率为38.35%、39.51%、35.55%、33.42%;净利率分别为19.07%、22.42%、20.07%、18.36%。

近三年营业收入年复合增速为26.32%,净利润年复合增速为29.52%;2020年1季度,营业收入同比增速为26.13%,扣非净利润同比增速为31.97%。

从收入结构来看,其收入和毛利主要来自于:晶硅生长设备(占比70%左右),其次是LED智能化设备(占比16.21%)、设备升级改造服务。

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图:收入结构(单位:%),来源:塔坚研究

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图:毛利结构(单位:%),来源:塔坚研究

本案的主要产品是晶硅生长设备,是生产单晶硅片的主要设备,国内相关厂商有连城数控、北方华创、京运通,国外厂商有美国Kayex 公司(单晶炉事业部被连城数控收购),日本Ferrotec 公司和德国CGS 公司。

从产业链看:

上游——主要有热场材料(从技术类型来看,为石墨、石英、碳基复合材料),代表厂商有方大碳素(主营石墨材料,毛利率40%);石英股份(石英材料,毛利率43%)、金博股份(主营碳基复合材料,毛利率61.68%);以及加热电源,如英杰电气(毛利率42.46%)、动力源(毛利率30%)。

下游——主要是有两个方向:1)光伏领域是光伏硅片厂商,相关厂商有隆基股份、中环股份,平均毛利率30%;2)半导体领域,国外厂商为:信越化学、日本Sumco等,毛利率较高,基本在35%以上,国内厂商为:沪硅产业、中环股份、浙江金瑞泓(立昂微电子公司)、上海合晶、平均毛利率20%。

以上产业链和业务模式,形成了本案特殊的资产结构:

从资产结构来看——上游的炉体材料厂商和下游的硅片材料厂商,是典型的重资产驱动型公司,固定资产占比较高;中游设备厂商由于下游相对比较集中,议价权较弱,所以应收账占比较高,同时,存货也较多。

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图:产业链资产结构,来源:塔坚研究

从利润结构来看——可以明显看出,上游的热场材料厂商毛利率,明显高于下游的硅片厂商,这主要是由于上游厂商所处的高纯石英和炭基复合材料领域,属于新兴材料,技术要求相对较高,且竞争对手较少所致。

而下游的硅片厂商则由于硅片同质化较强,且设备折旧占比较高,导致毛利率较低;相比之下,晶盛机电、连城数控等设备厂商,则由于存在一定的工艺难度,且折旧占比较少,导致毛利率相对较高。

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图:产业链利润结构,来源:塔坚研究

接着,来看一组塔坚研究整理的基本面数据:

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图:ROE VS ROIC(单位:%),来源:塔坚研究

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图:同行ROE对比(单位:%),来源:塔坚研究

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图:营业收入VS营收增速(单位:亿元、%),来源:塔坚研究

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图:营业收入增速及净利润增速(单位:%),来源:塔坚研究

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图:毛利率VS净利率(单位:%),来源:塔坚研究

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图:同行业毛利润率(单位:%),来源:塔坚研究

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图:扣非归母净利润及经营活动现金流(单位:亿元),来源:塔坚研究

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图:现金流(单位:亿元),来源:塔坚研究

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图:资本支出对现金流的拉动(单位:亿元、%),来源:塔坚研究

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图:营运资本对现金流的拉动(单位:亿元、倍),来源:塔坚研究

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图:资产结构 单位(亿元),来源:塔坚研究

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图:股价与可比乘数(单位:元、倍),来源:理杏仁

看完这组基本面图表后,重要的问题来了——如果要做财务建模,到底该从哪些地方入手?

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回报,分析

本案近三年ROE分别为10.83%、14.35%、14.01%,ROIC分别为9.95%、13.9%、13.59%,ROA分别为7.32%、9.2%、8.79%,这个水平我们需要进行同行业对比来进行评价:

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图:同行业ROE、ROIC、ROA对比(%),来源:塔坚研究

综合来看,光伏设备赛道中,电池片设备厂商和硅片设备厂商,在回报维度的表现更好。电池片厂商>硅片设备厂商>组件设备。

接着,我们根据ROE三要素进行分项拆解:

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图:同行业总资产周转率vs 销售净利率vs 资产负债率

来源:塔坚研究

总资产周转率———各个厂商水平比较一致,其中:上游的硅片设备厂商由于单晶炉相对标准化,所以存货周转更占优;而电池片设备厂商由于下游的电池片厂商技术迭代快,且集中度较高,对设备厂商依赖较强,导致应收账周转更优,并且,普遍采用轻资产模式,导致固定资产周转效率更优。

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图:周转率对比,来源:塔坚研究

净利率——本案所处的硅片设备厂商、电池片设备厂商,因为行业竞争格局相对稳定,所以,利润率相对较高,且比较稳定。而下游的组件厂商由于技术水平较差,利润率偏低。(需要注意帝尔激光近三年销售净利率远高于同行业,合理性需要论证)

资产负债率——行业基本在40%-60%之间,比较稳定。

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增长,拆解

从历史情况看,晶盛机电历年收入增速高低点与全球光伏装机量增速基本一致,呈明显的顺周期属性,分别为:

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图:历史收入增速,来源:塔坚研究

2011年——次贷危机后,由于经济刺激和各国新能源政策推动,连续三年全球光伏装机量高速增长(同比增速为44%、139%、62.97%),推动晶硅生长设备需求增长,单晶硅生长炉、多晶硅铸锭炉销量同比增长17.5%、33%。

2015年——受益于2014年国内分布式光伏和光伏扶贫政策的推动,光伏行业增速再次上行,单晶硅生长炉、多晶硅铸锭炉销量同比增长43.36%、192.59%。

综上所述,驱动本案收入增速的核心因子,是行业景气度上行,使得设备销量大增。所以,收入增长逻辑就是“预测销量”,收入预测公式表示为如下:

营业总收入=晶体生长设备业务收入+智能化加工设备业务收入。其中:

晶体生长设备业务收入=(光伏级晶体生长设备需求量+半导体级晶体生长设备需求量)*市占率*销售单价。其中:

光伏级晶体生长设备销量=新增光伏单晶硅产能*每GW需要晶硅炉数量

半导体级晶体生长设备销量=新增半导体硅片产能*每万片硅片产能需要晶硅炉数量。

由于晶体生长设备收入占比大(占比为73.6%),所以,我们先看晶体生长设备。

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晶体生长设备业务——光伏

晶体生长设备,主要包含两大类产品:多晶硅铸锭炉和单晶硅炉。由于多晶炉占比较少,这里重点关注单晶炉。

单晶炉涵盖光伏、半导体、LED蓝宝石等多个领域,其中,光伏用单晶硅炉占绝大部分。

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图:单晶体和多晶体技术原理

来源:塔坚研究

光伏单晶硅生长炉——其主要功能是将多晶硅料拉制成为标准、可切割的单晶硅棒 ,是单晶硅片生产环节的核心设备。其销量增长除了受下游光伏装机量驱动,还受单晶硅技术路线占比的提升影响。

2015年至2019年,单晶硅技术渗透率从15%提升到65%。

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图:新增光伏装机量 vs 单晶技术渗透率

来源:塔坚研究

未来,单晶硅技术渗透率提升的逻辑,依然存在。这是因为单晶硅技术路线的优势为:

发电效率更高——由于单晶硅晶向一致,没有晶界,且缺陷和杂质很低,所以整体发电效率更高。根据光伏协会数据显示:2019 年,规模生产的单晶电池和多晶电池平均转换效率分别为 22.3%和 19.3%。可见,单晶电池明显优于多晶硅电池。

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图:单晶技术性能 vs多晶技术性能

来源:兴业证券

成本下降更快——一方面,单晶硅的拉棒技术不断迭代,成本快速下降;另一方面,单晶硅技术适用于后续采用金刚线切割,切割环节不需要砂浆,从而大幅降低了单晶硅片生产中的非硅成本。

多晶硅由于晶体结构问题,目前仍采用传统的砂浆切割工艺,切片环节成本下降有限。2017年,单晶硅片非硅成本已经基本处于和多晶硅电池一致的水平。

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图:单晶vs多晶非硅成本下降路线图

来源:《能源杂志》

单晶硅电池技术迭代潜力更大——目前行业内公认的电池技术方向,如:更高能效技术:PERC背钝化技术、IBC背接触电池、HIT异质结技术都是建立在单晶技术之上(N型单晶)。

综上可以看出,未来光伏单晶技术继续提升也是确定的,根据中国光伏行业协会预测,预计到2025年,单晶硅技术占比有望由目前的65%提升至95%。

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图:单晶技术渗透率预测图

来源:中国光伏行业协会、东莞证券

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产能更新——硅片尺寸

除了单晶技术占比上升导致的新增产能,还要考虑由于硅片技术迭代产生的存量单晶硅产能升级的更新需求。

硅片尺寸的变化,大致分为三个时期:

2005年至2012年——5寸硅片(边长125mm)向6寸硅片迭代(即M0硅片,边长156mm)。以M0硅片为例,其2006年市场份额占比54.4%,2014年基本退出市场,生命周期大于15年。

2013年至2017年——M1(边长156.75mm,直径205mm)和M2硅片(边长156.75mm,直径210mm),其中,M2硅片2013年推出,得益于不改变组件面积而大幅提升组件功率,获得迅速推广,2019年市场占比约61%,预计2022年完全退出市场,生命周期约为10年。

2018年至今——G1(边长158.75mm)、M6(边长166mm)、M10(边长182mm)、M12(边长210mm,中环股份2019年推出)。以G1硅片为例,由晶科2018年推出,2019年市场占比31.8%,渗透率提升迅速。

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图:光伏硅片尺寸变革图

来源:摩尔光伏

以上硅片迭代规律,主要存在以下特征:

1)单个硅片规格技术渗透率逐渐加速,同时,其生命周期也呈缩短趋势,M0硅片生命周期15年以上,M2硅片大概10年,而G1硅片估计低于8年。

2)硅片的尺寸增大,又进一步推动单晶炉热场技术的迭代,以热场尺寸为例,近十年已经实现了16寸→24寸→28寸→36寸的迭代,预计随着硅片的增大,相关热场将进一步升级。

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图:单晶炉热场尺寸变动图,来源:国元证券

3)从目前行业技术迭代方向来看,主要集中在M10、M12两种技术规格。其中,M10阵营主要为隆基、晶科、晶澳、阿特斯;M12阵营主要为中环、天合、东方日升、爱旭、通威。基本涵盖全球主要的组件厂商,技术进一步迭代的趋势确定。

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而根据相关技术要求,目前,现有的单晶炉设备的极限尺寸是M6硅片,更大尺寸的M10、M12就需要更新相关设备,由此,未来十年受大尺寸硅片渗透率提升的影响,单晶设备替换的需求较为确定。

考虑到目前技术迭代周期已经明显加快,参照G1硅片8年的生命周期,这里假设,未来M10和M12大尺寸5年完成替代,则可以得出未来5年存量单晶炉的更新率为20%, 后5年保持自然更新率10%(十年一换)。

由此,我们根据整体光伏装机量增速、单晶硅渗透率提升速度,可得未来十年单晶硅产能复合增速为3.7%。

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单晶炉——边际需求

总的单晶硅片产能已经确定,但需要注意的是,单位单晶硅片产能(一般为1GW)所需要的单晶硅炉,存在递减趋势。

以隆基股份为例,2014年至2019年,隆基股份的单位产能所需单晶硅设备数量,从267台下降为100台,五年复合降幅-17.87%。单晶硅炉需求量减少,主要是由于单晶硅炉工艺改进,实现生产效率提高所致。

据悉,单晶硅炉工艺提升的核心指标,如大尺寸、大投料量,近些年出现了较大的提升。

2008年之前,行业内比较先进的技术为美国Kayex的KX150 PV单晶硅炉,峰值产出尺寸为9英寸,峰值投料量为170kg。而至2014年,主流产品的技术规格已经迭代至12英寸、投料量300kg。例如,晶盛机电的TDR130A-ZJS单晶炉、美国Kayex的Vision300单晶炉。

截止2018年,投料量已经达到500kg以上。例如:连城数控的KX320PV(560kg)、KX360PV(600kg)。

未来,随着坩埚制造工艺、单晶拉棒工艺的继续提高,预计单晶硅炉投料量仍将继续提升,根据中国光伏行业协会预测,至2025年,行业领先工艺能够实现单炉2000kg投料量的水平。

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图: 单晶炉单炉投料量预测图

来源:中国光伏行业协会、万联证券

由此,可以基本确定,未来单GW单晶硅片产能需要的单晶硅炉数量,仍将处于递减趋势,但是考虑到光伏平价后,整个光伏成本下降压力趋弱。由此假定:

未来全行业每1GW单晶硅片产能所需要的单晶硅炉数,前五年由历史复合增速-17.87%,递减至技术迭代较慢的EVA胶膜价格增速-6.47%,后五年递减至0。

另外,多晶硅由于需求量少,且随着多晶硅技术的逐渐被取代,处于下滑趋势,这里简化预测未来多晶硅铸锭炉增速为0。

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晶体生长设备——半导体

半导体晶体生长设备,主要包含:直拉式单晶炉(跟光伏单晶炉技术同源,但是性能要求更高)、区熔式单晶炉、碳化硅单晶炉(主要用于第三代碳化硅半导体)、蓝宝石炉(主要用于LED器件)。

从增长驱动力看,主要是受半导体硅片厂商(如:日本信越化学、日本Sumco、上海硅产业)的资本支出决定的。增长传导路径是:下游半导体器件需求量增加→中游半导体硅片扩张产能→中游半导体硅片厂商资本支出扩大→采购晶体生长设备。

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图:全球硅片出货量增速 vs 全球硅片产能增速、硅片厂商资本支出增速

来源:塔坚研究

但是,由于设备开支是周期性支出,使用周期较长,导致半导体硅片厂商资本支出增速(过去十年复合增速为-2.89%),明显低于硅片产能的增速5.6%,和硅片出货量增速6.49%。

那么, 我们的增速该怎么确定?我们从长期、短期两个维度思考:

短期维度——主要受中国大陆晶圆厂产能快速扩张→半导体硅片产能扩张影响。

1)晶圆制造产能扩张——根据华泰证券统计,未来两年,中国大陆将新增8英寸、12英寸晶圆产能47.87万片/月、 68.5万片/月,满产后总产能超200万片/月,较目前产能提升 3 倍以上。

另根据SEMI预测,预计中国大陆晶圆产能占全球比例,将由2020年的18%提升至2025年的22%,继续呈快速增加状态。

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图:未来三年中国大陆晶圆厂产能规划

来源:华泰证券 塔坚研究

半导体硅片产能扩张——根据国信证券数据显示,2019年中国12英寸、8英寸硅片的产能分别为17万片/月、130万片/月,同比新增10万片/月、60万片。

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图:中国大陆半导体硅片产能预测,来源:国信证券

根据半导体材料行业分会资料,塔坚研究统计,未来两年8英寸、12英寸新增产能将达到246万片/月、299万片/月,平均每年新增82万片/月、100万片/月,处于产能急速扩张状态。

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图:中国大陆新增半导体硅片产能

来源:半导体材料行业分会 塔坚研究

根据《立昂微电招股说明书》显示,2018年,月产10万片8英寸硅片单晶硅炉需求量为30台。

由于半导体硅片没有面临光伏硅片不断降成本的压力,且技术性能要求更高,所以这里假设,未来十年半导体硅片单晶硅需求量保持不变。以此计算可得,未来三年国内半导体用单晶硅炉年均需求量为546台。

长期维度——但是从长期看,实际上如此快速的产能增长并不持续,因为从历史情况看,全球半导体硅片产能的扩张,呈明显的周期性:

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图:全球半导体硅产能增速vs 半导体硅片厂商资本支出增速(%)

来源:Sumco 塔坚研究

2005年至2010年——个人电脑渗透率提升,导致半导体进入新一轮景气周期,在这个背景下,全球半导体硅片产能扩张,推动相关厂商资本支出加速,期间内年化资本支出增速高达37.1%。

2011年至2015年——处于产能消化周期,新增产能停滞,期间硅片厂商资本支出年均复合增速下滑-14.12%。

2016年至2019年——受移动互联网、万物互联推动,全行业硅片产能再次上行,推动资本支出增速再次加速,期间内资本支出增速25.44%。

目前,正处于全球半导体硅片产能的产能周期内,根据Sumco预测,未来三年仍将延续过去几年的产能扩张趋势,至2021年,全球半导体硅片产能将增长至720万片/月。但是2021年后,资本支出将处于下降通道。

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图:全球半导体硅片产能变动情况

来源:sumco

所以,远期来看,考虑未来三年半导体硅片厂商资本支出扩张结束后,将出现回落,参照历史半导体硅片厂商资本支出增速-2.89%,假设后七年行业需求量增速维持-2.89%的增速不变。

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市场份额

根据上文可粗略估计,2019年全国光伏单晶硅炉需求量3940台,半导体单晶硅炉210台,剔除多晶硅炉因素,晶体生长设备合计销量4150台。2019年,晶盛机电晶体生长设备合计销量1457台,市占率约为35%。

整体来看,晶盛机电和连城数控合计市场占比50%,呈明显的两强并列状态。其余的天龙光电(已处于停产状态)、京运通(向光伏电站转型)、北方华创(主营半导体设备)收入较小,不再重点关注。

而晶盛机电未来市占率提升的逻辑主要有两点:

1)在光伏硅片领域通过伴随着大尺寸硅片技术门槛的提升,抢占其他二线厂商的市场份额。2)半导体硅片领域,伴随着单晶炉国产化率提升,实现市占率的提升。具体来看:

1)技术维度

光伏领域——目前具备大尺寸(12英寸-16英寸)、投料量超过300kg的只有晶盛机电和大连数控(2013年通过收购美国kayex获得技术优势),属于国内领先。随着未来行业大尺寸硅片技术的普及,其技术优势将更加凸显。

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图:国内外主要单晶炉厂商代表产品,来源:长城证券

半导体领域——由于半导体硅片纯度要求极高(要达到9.999999999%以上),所以半导体用单晶炉的技术要求更高,所以国产化率处于较低水平,根据中银国际观察,国内先进的12英寸产线—上海新昇12英寸产线中,拉晶炉国产化率只有13%(供应商为南京晶能),其余全部为进口设备。

对此,国产化率提升是推动晶盛等头部厂商市场份额增长的核心驱动因素,由于

晶盛机电是国家科技重大专项“300mm 硅单晶直拉生长装备的开发”和“8英寸区熔硅单晶炉国产设备研制”两项课题的主要承担者。其技术水平处于国内领先。

2)客户绑定优势

光伏领域,过去十年光伏成本的持续下降,是得益于产业链各环节持续基于设备和工艺的协同迭代实现的。此外,由于下游单晶硅片领域集中度高(隆基、中环、晶科三家合计产能占比62%)。所以,本案所处的光伏单晶硅炉领域存在明显的客户绑定。

晶盛机电——主要绑定中环、晶科、韩华等(2019年前两大客户占比分别为55.83%、14.23%),相对更为多元,从收入规模来看,近三年是连城数控的五倍左右,处于绝对领先地位。

大连数控——主要绑定隆基股份(大连数控实际控制人为隆基股份第二大股东),客户比较单一,从近三年情况看, 除了2017年晶科能源占其四大客户外,光伏单晶硅片前十大厂商未有收入贡献,且收入规模较小,处于相对落后状态。

而在半导体硅片领域,从前期设备的客户验证上,晶盛机电也处于领先状态,单晶炉设备已经分别进入中环领先8-12英寸半导体硅片产线、山东有研8英寸半导体硅片产线。

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图:晶盛机电半导体硅片设备产线验证情况,来源:中银国际

就目前相关厂商情况来看:由于光伏单晶硅片领域基本已经被国产厂商占据,出于成本和供应链考虑,国外厂商继续退出的大概率。

综上,可以看出未来晶盛机电市场份额提升也有确定性,但是,考虑到光伏领域由于下游硅片尺寸路线还存疑,我们设置乐观、保守两种情景假设:

乐观——考虑到目前晶盛机电已经在光伏级晶体设备上的领先地位,并在半导体设备方面进展快,参照拉姆研究在半导体领域刻蚀机的市场份额,假设远期其在整体晶体生长设备领域市场份额达到52%。

保守——考虑到下游重点绑定的中环股份未来存在不确定性,会进一步影响晶盛机电的市场份额,由此假设其市场份额维持目前的35%的比例不变。

然后,对于价格的假设,考虑到半导体单晶设备单价较高,未来随着半导体晶体设备的放量,会逐渐拉高销售均价,由此假设:

未来三年,销售均价提升至2011年223万元的水平,第四年随着半导体单晶炉的销量下滑,降至历史五年均值146万元,后续年度保持不变。

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图:晶盛机电历史晶体生长设备销售均价,来源:塔坚研究

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逻辑,印证

综合以上数据,可计算出数据,近三年的收入增速分别为26.97%、25.73%、25.08%。这里,我们再结合“季报反推”、“内生增速”、“分析师预测”等方法,进行交叉验证。

方法一:季度反推——通过季报、中报与年报的历史关系,反推出2020年收入增速。2017年-2019年,其1季报收入占全年收入的比重在22.6%-30.4%之间,这里取低值18.93%。

《【万和城公司】晶盛机电财务建模 晶硅生长设备企业龙头》

图:一季度收入占全年收入比重(单位:%),来源:塔坚研究

而根据新的一季度数据,晶盛机电2020年一季度营业收入为7.16亿元,可倒推出2020年年报收入为:2020年年报收入=7.16/18.93%=37.82亿元,同比增长21.6%。

方法二:内生增速——采用预期增长率,采用公式:内生增速=净资产回报率*(1-分红率)。晶盛机电上市以来累计分红率约为29.18%,近三年平均ROE约为13.06%,通过计算,得到内生增速为9.24%。

方法三:外部分析师预期——这里我们选取晶盛机电180天内28家机构在2020年-2022年的预测,营收增速为31.87%、23.95%、19.85%;利润增速为42.2%、28.4%、23.38%。

东吴证券——考虑到晶盛机电绑定的中环股份半导体硅片产能快速扩张,带动晶盛机电收入增长,给予31.8%、24.3%、28.1%的收入增速假设。

上海证券——考虑到光伏渗透率和单晶技术渗透率仍在提升,光伏单晶硅片产能仍处于快速扩张态势,且下游客户中环股份产能扩张,给予23.28%、26.22%、31.77%的收入增速假设。

国元证券——考虑到210mm大尺寸硅片渗透率提升带来新的单晶设备更新需求,以及国产半导体晶片产能扩张,给予21%、20%、17%的收入增速假设。

综合对比,东吴证券予增速假设略高,主要是其对中环股份半导体硅片资本支出较为乐观所致,我们与上海证券和国元证券较为一致,所以这里维持我们的假设不变。

至此,收入层面已经分析完毕。接下来,还剩下毛利率、资本支出、营运资本等项目假设。

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其他假设

对于利润表、资本支出计划、营运资本的预测数据,详见专业报告库的excel建模表,在此我们简要列出几张对比表,供参考:

毛利率同行业对比——

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同行业毛利率对比(%),来源:塔坚研究

营运资本同行业对比——

《【万和城公司】晶盛机电财务建模 晶硅生长设备企业龙头》

应收账款收入占比(%),来源:塔坚研究

《【万和城公司】晶盛机电财务建模 晶硅生长设备企业龙头》

存货成本占比(%),来源:塔坚研究

资本支出同行业对比——

《【万和城公司】晶盛机电财务建模 晶硅生长设备企业龙头》

过去五年资本支出收入占比(%),来源:塔坚研究

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建模,到底如何操作?

综上,我们总结一下本案的基本面:

1)行业天花板:光伏行业的增长远未见顶,根据对光伏渗透率逐渐提升的假设,未来整个光伏行业年化增速将达到7.22%的水平。但是,本案所处的单晶炉赛道,未来十年光伏领域的销量复合增速较低。

2)未来增长驱动力:短期看单晶技术渗透率提升,以及现有单晶炉设备的更新,长期看光伏渗透率提升。

3)投入资本回报:2017年至2019年,剔除现金类资产的ROIC分别为13.2%、16.6%、17.6%;不剔除现金分别为8%、11.9%、12.3%,处于逐渐上升状态,主要是由于行业景气上升所致。

4)护城河分析:技术壁垒,下游客户绑定壁垒。

5)从竞争格局上来看: 本案在光伏单晶炉领域,处于行业领先地位,市场份额超过40%,其次是连城数控,竞争格局相对集中,但是,在未来着力扩张的半导体和LED领域,本案竞争能力还比较弱。

6)风险因素:其向非单晶炉领域和非光伏领域(半导体、LED领域)扩张不利。

研究到这里,建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后,其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切,都是为了进行建模的表格测算………………

……………………………

以上,为本报告部分内容

本报告,将更新到科技版-建模案例库

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